随着我们迈入 2026 年，我发现自己对预测的兴趣正在减弱，反而越来越关注那些依然让我感到不安的问题。
在近二十年横跨商业地产周期的从业经历中，我逐渐意识到，最危险的时刻并不是市场明显“失灵”的时候，而是市场看似正在企稳，却并未真正解决最初导致不稳定的根本问题之时。
目前并不缺乏市场评论，认为部分领域正在重新站稳脚跟。澳大利亚领先的商业地产服务机构的研究部门，很可能会发布展望报告，指出所谓的“复苏迹象”、选择性回暖以及流动性改善。
然而，即便这些判断在方向上可能并非全然错误，却仍无法与我在一线所看到的现实完全吻合。
从我所处的位置来看，这一轮周期尚未走完。
以下内容并非预测，也不是结论，而是随着 2026 年的到来，我反复思考、持续关注、却始终难以真正释怀的一些问题。
住房：始终无法回避的问题
住房依然是我们行业乃至整个社会所面临的最关键议题之一，但同时，它也是目前答案最缺乏说服力的领域。
我至今仍然真切地感到困惑：维多利亚州的住房——无论是低密度、中密度还是高密度，无论是销售还是租赁——究竟要如何实现规模化交付？
我们对问题本身已有共识：供应不足、人口增长、成本上升，以及疲弱的施工管线。但真正令人不清楚的，是解决问题的机制——它显然不应仅仅停留在一场又一场由聪明人参与的峰会和“好点子”的讨论之中。
当前，越来越多被预期的住宅供应似乎押注在“以租代售”（Build-to-Rent，BTR）模式之上。BTR 的确有其存在价值，但让我感到担忧的是，如此大比例的未来住房供应，竟然依赖于以下前提：
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接受较低的初始回报；
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居高不下的建筑成本；
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尚未成熟、无法与美国或欧洲部分高端租赁市场相提并论的本地租赁环境；
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以及由宏观主题和基金管理人决策所驱动的全球机构资本。
以我的经验来看，在地缘政治不稳定或利率上行周期中，大多数基金管理人并不愿意冒险逆势而行，或“把脖子伸出去”。
一旦 BTR 的动能出现停滞——哪怕只是暂时的——住房解决方案也将随之停滞。
这显然不是一个令人安心的处境。
全球波动、利率与犹豫不决的资本
所有这些问题之上，还叠加着日益动荡的全球环境。
地缘政治的不确定性，以及“利率在更长时间内维持高位”的可能性，对本就要求投资者接受微薄利润的资本密集型行业而言，影响巨大。
BTR、大规模住宅开发，甚至部分商业开发项目，只有在资本保持耐心、信念不被动摇的前提下才得以成立。
我真正担心的，并不是资本会消失——它很少真正消失——而是它会犹豫。而仅仅是“犹豫”，就足以让那些依赖持续动能的项目脱轨。
运营成本：被低估的压力点
我认为，当前市场评论中被明显低估的一个问题，是运营成本对实际回报的侵蚀。
水电、保险、市政费率、合规与法定成本持续上升，而对未来 12 个月电价的预测，依然指向进一步上涨。
这不是短期噪音，而是结构性问题，并且不会消失。
对许多资产而言，尤其是非顶级市场的资产，不断上升的运营成本，正在悄然对回报造成比空置率或激励措施更严重的损害。当净收入持续被挤压时，所谓“高总租金”的故事显得愈发空洞。
数据中心与物流：基本面稳健，但难以进入
数据中心和物流依然是基本面稳健的板块。问题不在于信念，而在于可进入性。
它们在播客和讨论中，常常与“主题投资”等流行词汇一同出现，但在现实中，要以规模化方式进入这些市场极其困难。
高进入壁垒、紧张的定价，以及激烈竞争，使得真正的敞口往往只能通过压缩回报、或投入大量资本“押注”来实现。
这些领域越来越像是固若金汤的堡垒，而非显而易见的机会地带。
医疗地产：运营现实依然重要
相比之下，我们通过 yourmedicalproperty.com.au 所进行的工作，再次印证了我长期以来的一个判断：与人类基本需求直接相关、由运营驱动的不动产，其行为模式是不同的。
医疗机构租户依然活跃，需求真实存在，决策更多基于服务本身，而非市场情绪。
这并不意味着医疗地产没有风险，但它至少锚定在一个真实且不可替代的需求之上——人们需要医疗服务，而不仅仅是资本追逐收益。
信贷：潜藏于水面之下的风险
我对私募信贷市场依然感到不安。
大量轶事证据显示，非银行贷款机构手中持有不少尚未被充分解决的压力贷款或表现不佳的资产。与此同时，新贷款仍在持续发放，而在当前开发与价值提升策略面临诸多阻力的背景下，这些贷款是否真正具备足够的利润缓冲，值得高度审视。
我并非在预言一场危机，但我确实在密切关注。
市场很少会“温和地”重新定价。
一个奇怪的矛盾：1500 万澳元以下资产的韧性
当前市场中最令人困惑的现象之一，是 1500 万澳元以下、已出租投资物业板块所展现出的持续强劲表现。
快餐、加油站、托育以及医疗类资产依然极为稳健，其收益率在债务成本和潜在加息预期的背景下，几乎显得违背逻辑。
也许解释并不复杂：清晰度、租约安全性以及人类基本需求，即便在整体环境脆弱之时，依然能够获得溢价。
技能将决定结果
如果说有一个领域让我愈发确信，那就是：
这一周期的下一阶段，不会奖励被动持有。
结构化交易、卖方条款以及与土地所有者的合资模式，可能会变得愈发重要，但前提是资产管理者和开发商真正理解运营、财务以及租户层面的现实。
单纯买入资产、然后依赖外部顾问或中介“拼凑答案”的时代，已经彻底结束。
尚未回归的资本
曾经占据主导地位的中国大陆资本，至今仍基本缺席。
当然，居住在澳大利亚的本地华人投资者仍有活动，但离岸大陆资本的规模与影响力，并未以任何有意义的方式回归。
相比之下，农业板块持续吸引着极为成熟的资本，这些资本追随的是基本面，而非潮流。自助仓储则成为一个被广泛炒作的概念，真正的市场主导者仍是通过 Storage King 平台执行极为出色的 Abacus。
像 Charter Hall 这样的机构，仍在以紧缩收益率收购次区域及小型购物中心，往往依托满租的现金流。这究竟反映的是长期信念、人口驱动的乐观，还是对内部账面价值的巩固需求，仍有待观察。
写字楼、CBD 与缺失的答案
对于以下问题，市场依然没有清晰答案：
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高品质办公资产之外的激励措施该如何处理；
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墨尔本 CBD 中已不再适合作为办公用途的 B、C 级楼宇该何去何从；
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为何我们至今未看到有意义的 CBD 办公转住宅项目；
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政府将如何在实质层面刺激期房市场。
再叠加尚未解决的安全问题，以及墨尔本 CBD 部分区域不断恶化的状态，仅凭信心推动复苏，显得难以令人信服。
估值与被迫面对的现实
或许最令人不安的问题，是估值的真实性。
大量 5000 万澳元以上的资产被基金管理人和养老基金牢牢持有，真实的价格发现因此受到限制。
近期的一些案例——包括 IFM 收购后 ISPT 的资产剥离，其中如 206 Bourke Street 等资产成交价格显著低于疫情时期的账面价值——提出了一个令人不适却必要的问题：
如果其他持有人因任何原因被迫出售，真实的需求深度究竟在哪里？价格又会是多少？
2026：一个需要纪律的开局
对我而言，2026 年必须以“观望”为主。
机会当然会出现，但除非交易已被高度去风险，或者你是能够接受低收益、低风险的被动型投资者，否则在当前基本面下，很难有任何能够以高度信心推进的明确动作。
这种情况可能会改变，也可能不会。
无论如何，这都像是一个纪律比果断更重要的年份，一个技能而非情绪决定结果的年份。
这些，正是我在 2026 年展开之际反复思考的、不太令人舒服的问题。
下次再会，
Mark Wizel