一种不同的周期
在过去的 18 个月里，我大部分时间都在写一个感觉不完整的市场。
它没有崩溃。
也未见复苏。
只是……悬而未决。
我们谈论过：
- 尚未完全调整的估值，
- 尚未被迫进行交易的业主，
- 以及依然存在但犹豫不决的资本。
但越来越多地，我认为我们可能在问一个错误的根本问题。
焦点一直集中在房地产。
答案在于信贷。
我们无法清晰看到的那部分市场
在这个周期中，有一个部分仍然十分不透明，但却至关重要。
那就是私人信贷。
在过去五年里，非银行借贷已从商业地产生态系统中的一个辅助角色，转变为核心支柱。它：
- 填补了传统银行留下的空白，
- 促成了原本可能不会发生的交易，
- 并在借款人最需要的时候提供了灵活性。
但伴随这种增长而来的，是我一直反复思考的一个问题：
在一个尚未完全重定价的市场中，信贷条件收紧时会发生什么？
在我看来，有迹象表明：
- 在 2020 年至 2022 年发放的贷款正接近转折点，
- 借款人预期和当前估值仍存在错位，
- 一些贷方现在处于管理资产的境地，而不仅仅是为它们提供融资。
这不是对危机的预测。
但这是对压力的认知。
而且市场很少会“温和”地重定价。
稳定的假象
当前环境中最引人入胜的特点之一是，事情表面上看起来是多么地稳定。
交易量保持在相对较低的水平。
困境更多的是被谈论，而不是被实际看到。
某些资产类别，尤其是低于 1500 万美元的租赁投资，继续表现强劲。
但没有解决的稳定不是力量。
它通常是被延缓的。
在许多情况下，今天的资产价值不是由积极的市场出清设定的，
而是被缺乏被迫卖方所维持。
这种区别至关重要。
因为当边际卖方改变时，市场也会随之改变。
私人信贷：从促成者到定价者
如果我们承认信贷是一种稳定力量，我们也必须接受它的反面：
它可以成为变革的催化剂。
私人信贷机构现在处于一个可以影响以下方面的地位：
- 资产是否获得再融资，
- 是否需要股本，
- 是否获批延期，
- 或者资产是否最终被推向市场。
在以前的周期中，这个角色主要由银行系统扮演，
其特点是透明度更高、监管更严格、行为更统一。
今天，格局则分散得多。
不同的贷方。
不同的任务授权。
对风险有不同的容忍度。
这造成了一种局面，即结果不太可能是线性的，
而是偶发的。
而偶发性市场则创造了机会。
这对房地产行业意味着什么
我相信我们正在进入一个选择性重定价的时期，它并非由统一的衰退或复苏驱动，而是更多地由资本结构而非资产类型驱动。
写字楼
故事依然是两极分化的。
优质资产将继续获得支持，尤其是在租赁趋于稳定的地区。
然而，次级资产不仅面临租户需求的风险，还面临再融资风险。
在许多情况下，下一个买家将不是投资者，而是资产负债表的决定。
零售业
高端市场的韧性仍在持续。
但如果信贷收紧和消费者状况同时走软，那些依赖可自由支配支出和较弱集水区的资产可能会面临压力。
这里的容错空间比目前的收益率所显示的要小。
工业
基本面依然强劲，但不再免疫。
在价格曾被廉价资本积极推动的地方，信贷条件的任何重置都可能导致适度的收益率扩张，即使潜在需求保持不变。
医疗保健和基本服务
这些资产的表现仍然不同。
不是因为它们“更好”，而是因为它们与需求而非欲望挂钩。
在信贷驱动的环境中，这种区别变得越来越有价值。
资产管理者的角色
如果说上一个周期奖励了获得资本的能力，
那么下一阶段将奖励风险控制。
被动所有权越来越过时。
以下能力：
- 构建交易，
- 与贷方合作（而不是对抗），
- 重新定位资产，
- 以及了解租户方面的现实情况，
已不再是可选项，而是基础。
简单来说：
好资产和管理良好的资产之间的差距即将扩大。
一个需要耐心和准备的时刻
我不认为我们正处于广泛困境的边缘。
但我相信我们正在接近市场某些部分的被迫决策。
而当这种情况发生时，它不会一下子在所有地方发生。
它将是：
- 一宗资产接一宗资产，
- 一家贷方接一家贷方，
- 一个情况接一个情况。
对于资本伙伴来说，这很重要。
因为接下来的 12 到 24 个月可能不会奖励那些先行动的人，
而是奖励那些在其他人不得不行动时有所准备的人。
最后的想法
一段时间以来，我一直将这个周期描述为未完成。
这一点仍然成立。
但如果今天让我来完善这个观点，那就是：
这个周期的下一章不会仅由房地产基本面书写，
它的句子和段落将深受信贷的影响。
理解这一点，并相应地进行定位，可能是保全资本和实现资本增值的区别。
下次见
Mark Wizel